1. 公司是国内领先的硅微粉企业

1.1 公司深耕硅微粉行业，以硅微粉为核心拓展其他无机材料

公司深耕硅微粉行业，以硅微粉为核心逐步开拓其他产品。公司原为硅微粉厂，成立于1984 年，2002年成为李长之先生的个人独资企业，2002年生益科技与硅微粉厂合资成立东海硅微粉有限公司，2014年公司完成股份制改造并挂牌新三板，2017年向公司董事、高级管理人员及核心员工定向发行股票，2019年成功登陆科创板。

技术方面，东海硅微粉自成立以来专注于电子级硅微粉产品的研发、生产和销售，2002-2005年以角形硅微粉为主，2006-2011年是公司发展创新阶段，先后开发了化学合成法以及火焰法高温制备球形硅微粉技术，2018年公司球形硅微粉制备技术荣获中国建材联合会科技进步类一等奖。

此外公司依靠硅微粉技术推出氧化铝粉体材料。

2019年募资1.08亿元建设硅微粉生产基地项目，新增球形硅微粉7200吨产能，2020年设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目，主要生产球形氧化铝粉、亚微米球形硅微粉及液态填料，项目设计产能为9500吨/年。

2021年8月，公司拟自筹 3 亿元建设年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目。

1.2 硅微粉分为角形和球形硅微粉，球形粉应用领域高端

球形硅微粉应用领域高端。公司硅微粉产品主要包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，结晶硅微粉、熔融硅微粉均为角形粉，球形硅微粉则为球形粉。

1）结晶硅微粉主要用于空调、冰箱等家电用的覆铜板以及开关、接线板等所使用的环氧塑封料中；

2）熔融硅微粉用于智能手机、平板电脑等使用的覆铜板以及空调、洗衣机使用的环氧塑封料中；

3）球形硅微粉具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性，球形硅微粉填充率高于角形硅微粉，能够显著降低覆铜板和环氧塑封料的线性膨胀系数，主要应用于航空航天、5G通信等高端用覆铜板及智能手机、可穿戴设备等大规模集成电路封装用环氧塑封料中。

1.3 球形硅微粉放量，公司营业收入快速增长

2018-2021H1公司营业收入与归母净利润实现快速增长。

2018-2021H1公司营业收入分别为2.78、3.15、4.04、2.89亿元，同比增长31.83%、13.37%、28.20%、69.25%；归母净利润分别为0.58、0.75、1.11、0.79亿元，同比增长38.15%、27.98%、48.49%、85.05%。

费用率方面，公司于2020年将运输费、包装费放于营业成本，导致公司销售费用率减少；公司加大研发投入，研发费用率逐年上升。

球形硅微粉占收入及毛利比重不断上升。

从销量来看，2018-2020年角形硅微粉销量分别为55010.9吨、56139.75吨、63881.79吨，同比实现小幅增长。

球形硅微粉2018-2020年的销量分别为5668.17吨、6649.87吨、11227.2吨，同比增63.22%、17.32%和63.8%。

从收入结构来看，球形硅微粉2018-2020年收入分别为0.71亿元、0.90亿元、1.45亿元，占营业收入的比重从2018年的25.48%迅速增加到2020年的35.79%。

从毛利的结构看，球形硅微粉2018-2020年毛利分别为0.26亿元、0.40亿元、0.66亿元，占比分别为21.81%、27.64%、38.31%。

1.4 客户结构不断优化、境外收入比重增加

国外收入占比不断提高。

公司2018-2020年国外收入分别是1834.52万元、2242.90万元、3360.96万元，占总收入比重为6.60%、7.11%、8.32%，海外收入占比不断上升。

目前，公司客户包括世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工、KCC集团、华威电子，同时包括全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台燿科技等，以及还有三星、台塑、ISOLA、TACONIC、莱尔德、瓦克、派克、飞荣达等。

1.5 控股股东持股比例达37.63%

控股股东李晓冬拥有丰富的硅微粉产业经验。

2000年李晓冬任硅微粉厂厂长助理，拥有20余年的硅微粉生产与经营管理经验。

李晓冬直接持有公司股份1735万股，占公司股份总数的20.18%，通过东海硅微粉厂间接持有公司股份1500万股，占公司股份总数的17.45%。

生益科技持有公司2000万股股份，占公司股本总额的23.26%。

生益科技是公司主要客户之一，2018-2020年公司向生益科技及下属公司销售硅微粉金额分别为5540.41万元、6736.64万元、6908.72万元，占公司当年营业收入占比分别为19.92%、21.37%、17.09%。

2. 球形硅微粉需求旺盛，公司优先受益5G发展

2.1 硅微粉产业链介绍

（1）硅微粉上游：

主要是石英块、熔融石英等工矿业企业，下游行业主要是覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料等行业。石英原料的主产厂区主要是江苏新沂、连云港、安徽凤阳等地区，上游原材料市场供应充足；

（2）下游覆铜板：

在印制电路板所用的覆铜板生产配方中加入各种性能的填料是提升印制电路板耐热性和可靠性的重要方式。硅微粉作为一种填料，在耐热性、介电性能、线性膨胀系数以及在树脂体系中的分散性都具有优势，因此广泛应用到覆铜板行业中；

（3）下游环氧塑封料：

由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的塑封料，是电子产品中用来封装芯片的关键材料，填充率在环氧塑封料组成中占比达60-90%。

2.2 下游环氧塑封料及覆铜板需求持续增长

通信技术发展推动大规模集成电路的市场需求增长，进而带动塑封料市场需求迅速增长。根据新材料在线援引中国半导体行业协会数据，2018年中国集成电路产业销售额达6532亿元，同比增长20.7%。

目前塑料封装工艺已成为生产大规模集成电路的主流方法，国内95%以上的集成电路产品都采用塑料封装形式，其中环氧模塑料作为集成电路用高性能结构材料之一，在集成电路产业带动下，其需求一直呈持续高速增长态势，产品供不应求。

2019-2025年我国环氧塑封料平均复合增长率有望达12%。据中国化工报援引新材料在线，自2015起我国环氧塑封料需求量快速增长，截止2019年我国环氧塑封料需求量为11.5万吨，同比增长12.7%。

预计在5G通信带动下，环氧塑封料市场需求仍会持续增长，到2025年规模将达22.6万吨，2019-2025年年平均复合增长率有望达12%。

覆铜板受下游增长驱动稳步上升。

近年来随着下游电子信息产业、汽车产业等行业发展，各种电子产品需求量大幅上升。

根据南亚新材招股书援引Prismark，2009年至2020年间，全球覆铜板总产值从68.22亿美元增长至128.96亿美元，年均复合增长5.96%。

据 Lucintel 预测，2020-2025年全球覆铜板市场仍将以4%-6%的复合增速保持增长。

2.3 生益科技是国内覆铜板龙头，公司优先受益 5G 产业发展

生益科技是国内覆铜板行业龙头企业。根据南亚新材招股书援引Prismark数据，2018年生益科技覆铜板销售额14.77亿美元，全球市场份额为12%，位居全球第二名，此外生益科技在全球高速、高频、无卤覆铜板市场均位居市场占有率前十位。

公司是生益科技硅微粉材料主要供应商，优先受益生益科技高频高速覆铜板发展。

作为国内电子级硅微粉行业规模领先的生产企业，公司从4G时代即已开始布局可用于高频高速覆铜板的高性能硅微粉产品，经过多年技术攻关，成功研发出能够用于5G设备的球形硅微粉产品，且产品品质稳定，能够保证持续充足供应。

生益科技是全球第二大覆铜板生产企业，截止2019年11月，通过其产品验证且能够持续稳定供应5G高频高速覆铜板用球形高端硅微粉的国内厂家仅联瑞新材一家，国外只有日本雅都玛公司、电化株式会社两家，且进口价格普遍较为昂贵。

公司是生益科技硅微粉材料主要供应商，2019上半年，生益科技向公司采购的球形硅微粉占其总采购额的40%。

2.4 国内硅微粉产品档次较低，高端产品依赖进口

球形硅微粉优势显著。

球形硅微粉属于硅微粉的高性能产品，具有流动性好、填充率高等特点，能够显著降低覆铜板和环氧塑封料的线性膨胀系数，提高电子产品的可靠性，同时球形硅微粉可以减少相关产品制造时对设备和模具的磨损，智能手机、数码相机、平板显示、交换机等大规模集成电路封装用环氧塑封料，航空航天、雷达、超级计算机、5G通信等所用高端覆铜板以及高端涂料、特种陶瓷、精细化工领域产品对球形硅微粉需求旺盛。

日本垄断高端球形硅微粉市场。

我国硅微粉产品主要是角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，企业大多规模小、品种单一，采用非矿工业的常规加工设备，在工艺过程中缺乏系统的控制手段，硅微粉产品的纯度、粒度以及产品质量稳定性差，国内市场需求的高端硅微粉如球形硅微粉仍依赖国外进口。

其中电化株式会社、日本龙森公司和日本新日铁公司三家企业合计占据了全球球形硅微粉70%的市场份额，日本雅都玛公司则垄断了 1 微米以下的球形硅微粉市场。

3. 公司持续扩产高端产品强化“专精特新”特色

3.1 公司是国内首批专精特新企业，产品质量达到全球领先水平

公司是国内首批专精特新企业。

公司于2019年6月被工信部认定为第一批专精特新“小巨人”企业，“小巨人”企业是专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业。

公司拥有国家特种超细粉体工程技术研究中心硅微粉产业化基地、江苏省石英粉体材料工程技术研究中心、江苏省认定企业技术中心等。

公司产品品质优异，逐步实现进口替代。

公司通过十余年的技术攻关和产业化建设，成功实施了“大规模集成电路及IC基板用球形硅微粉产业化项目”，打破了日本等国家对球形硅微粉产品的垄断，满足了国内电子封装市场对高端球形硅微粉的品质要求。

该类产品在球化率、纯度及粒度分布等方面均表现出优异性能，微米级球形硅微粉产品可达到球形度0.987、球化率98.9%，亚微米级球形硅微粉可达到球形度0.989、球化率99.3%，与日本球形硅微粉企业生产的同类先进产品已处于同等水平，实现了同类产品的进口替代，并实现了在5G重点领域产品的应用。

3.2 持续扩产球形粉强化竞争优势

2019年公司募集资金2.85亿元用于募投项目，募投项目包括：硅微粉生产基地建设项目、硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目、高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目和研发中心建设项目。

硅微粉生产基地建设项目扩大公司球形硅微粉产能7200吨/年；硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目通过扩大生产线规模和提升设备智能化水平新增角形硅微粉产能15000吨/年；高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目将提高10000吨/年熔融硅微粉产能。

2020年6月，公司自筹资金 1 亿元设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目，项目总投资2.3亿元，用于建设电子级新型功能性材料项目，设计产能9500吨/年，建设周期18个月。

产品将用于集成电路基板和芯片封装材料以及汽车电池组件、电子器件散热所需热界面材料。

2021年8月，公司拟自筹 3 亿元建设年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目，设计产能15000吨/年，建设周期15个月。

我们认为公司通过募集资金及自筹资金持续扩产球形粉，市场竞争力将进一步增强。

4. 盈利预测

我们预计公司2021-2023年归母净利润1.86亿元、2.55亿元和3.14亿元，对应EPS分别为2.16元、2.96元和3.65元。

参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2022年PE 35-40倍，对应合理价值区间为103.6-118.4元。

盈利假设：

1）关键产品价格假设：

a. 结晶硅微粉：2021-2023年，预计不含税均价为0.19万元/吨；

b. 熔融硅微粉：2020-2022年，预计不含税均价为0.50万元/吨；

c. 球形硅微粉：2021-2023年，预计不含税均价分别为1.50、1.55、1.55万元/吨。

2）关键产品销量假设：

a. 结晶硅微粉与熔融硅微粉稳定增长，球形硅微粉随着新产能投放快速放量，预计2021-2023年销量分别为1.9、2.7、3.5万吨。

5. 风险提示

扩建项目投产不及预期；下游需求不及预期风险。